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恩华药业:业绩超预期,新产品放量推动工业收入持续加速,毛利率...

发布时间:2019-03-01    研究机构:方正证券

业绩超预期,新产品快速放量,工业收入持续加速。公司业绩大幅超出市场预期(市场预期归母净利润增速约25%,扣非归母净利润约30%),近3年营收和扣非利润增速持续加速状态,主要与老产品需求稳定,新产品快速放量,工业占比提高导致毛利率持续提升有关。从收入端看,公司2018年全年营收38.58亿元,同比增长13.69%,同比提高1.2个百分点,单四季度营收9.69亿元,同比增长10.75%,同比下降约5个百分点,预计主要与商业增速下行有关。公司工业端收入增速31%,工业收入明显加速,其中,麻醉线收入增速接近40%,主要与右美,瑞芬太尼快速放量,以及较大体量老产品依托咪酯和咪达唑仑恢复性增长有关,精神线收入增速24%,神经线收入增速34%,医药商业业务下滑7%,主要与两票制减少调拨业务有关。从利润端看,全年扣非归母净利润4.98亿元,同比增长39.90%,同比提高21个百分点,单四季度扣非归母净利润0.80亿元,同比增长78%。分产品看,主要产品咪达唑仑增速预计由中报7%左右加速至近15%,主要与手术量自然增长以及销售分线改革有关,依托咪酯实现约23%左右快速增长,预计与产品临床应用场景拓展有关,该产品竞争格局较好,恩华产品具有剂型优势。新产品处于快速放量期,其中右美托咪定预计增长60%,瑞芬太尼预计增长70%,阿立哌唑实现翻倍增长,度洛西汀预计增长50%,主要与产品中标省份快速增长,并逐步进院实现销售有关。

毛利率持续提升,整体费用控制良好。近5年来公司毛利率持续提升,从2014年的40%提高到2018年前三季度的56%(从单季度看,2018年Q1,Q2,Q3,Q4毛利率也呈现整体逐步提高的趋势),主要原因是随着工业持续加速增长,工业板块占比逐步提高,同时,高毛利率的新产品在工业板块中收入占比逐步提高,且医药商业部分的毛利率也在提高,预计与调拨转终端纯销以及高毛利的药店收入占比提高有关,这些方面带动公司毛利率持续提升。公司整体费用控制良好,2018年公司销售费用率,管理费用率,财务费用率,研发费用率分别为30.93%,3.93%,-0.40%,4.46%(前三季度销售费用率,管理费用率,财务费用率分别为27.86%,5.85%,-0.48%),其中销售费用率有较大幅度提高,预计与新产品加大学术推广力度,销售分线改革以及四季度计提奖金有关,研发费用较去年增长54%,主要与公司投入新药研发及推进仿制药一致性评价有关,整体上公司费用控制良好。

研发稳步推进,在研管线进展较为顺利。公司已明显加大研发强度,研发费用率达到7%(工业占比),研发投入同比增长54%。公司目前储备地佐辛,奥氮平,普瑞巴林,舒芬太尼,鲁拉西酮等潜力产品,预计地佐辛,舒芬太尼,盐酸羟考酮有望于今年获批,仿制药一致性评价方面,利培酮普通片已通过一致性评价,利培酮分散片,右美托咪定,阿立哌唑,氯氮平,氯硝安定已上报CDE,有望3-6个月获批,进度较快。2018年申请两项1类新药临床获得受理(丁二酸齐洛那平及D20140305-1盐酸盐片),自主在研新药、仿制药一致性评价以及海外技术引进产品进展较为顺利。

集采影响有限,预计业绩仍能维持稳健增长。目前公司右美托咪定,利培酮普通片进入4+7第一批国家集采药品名单,考虑到公司右美及利培酮普通片在4+7区域占比较低,同时,其余地区价格联动推进尚需时间,公司产品在集采区域外的推广空间仍然较大。后续可能进入第二轮带量采购品种方面,仅丙泊酚这一品种全国总销售额达到约30亿元,其余品种销售额均不大,公司丙泊酚产品目前销售额占比仅2%(工业占比),影响不大,整体看公司品种较分散,潜力品种较丰富,预计业绩仍能维持稳健增长。

投资评级与估值

我们预计公司2019-2021年销售收入分别为42.45亿元、47.94亿元、52.83亿元,同比分别增长10%、13%、10%;归母净利润分别为6.37亿元、8.04亿元、9.75亿元,同比分别增长21%、26%、21%;公司2019-2021年EPS分别为0.62元、0.79元、0.96元。对应2018-2020年PE分别为为17X,14X和11X,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:主要产品竞争加剧,新产品放量不及预期,产品招标降价超预期,在研品种进展慢于预期,带量采购政策进度超预期等。

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