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恩华药业(002262)首次覆盖报告:稳中有进 中枢神经领域龙头未来成长逻辑清晰

发布时间:2020-04-20    研究机构:国盛证券

  三大变化对应三大预期差,恩华药业(002262)未来持续成长+估值重塑空间较大。

  变化一:数个精麻领域管制类品种获批在即,产品结构优化持续进行,未来增长驱动强。公司近年来产品线逐步扩充,原先品种以普通精麻类为主,管制类品种较少(只有二类精神咪达唑仑、管制麻醉芬太尼、管制麻醉瑞芬太尼)。公司后续在研品种中有舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼几个麻醉管制药品以及地佐辛这个二类精神大品种,几个品种加起来整体国内规模接近90亿元,且竞争格局极好(都不超过3 家)。管制类麻醉药品即将进入获批收获期,获批后我们预计将拉动公司新一轮快速增长。考虑到公司2019 年整体工业收入28.6 亿元,这几个品种获批放量未来有望再造一个恩华。

  变化二:公司自身主动求变,销售和研发均有改善。公司近年来面临集采等不友好的政策,也从自身出发主动求变,一方面聚焦主业、剥离商业;另一方面销售方面和创新研发方面均有较大改善。

  销售改善:2017 年公司启动了销售分线改革,即将销售人员分配到具体的产品和科室进行推广,同时提高一线销售人员的激励力度。从2017年开始,销售队伍增长较快,人均单产也有提升,同时咪达唑仑和依托咪酯等老品种有所提速,体现销售改革成效。

  研发改善:公司的研发集中于中枢神经领域实施了创仿分设,创仿并重,加大了对创新药物研发投入。研发品种也逐渐形成了梯队,包括仿制药(即将集中获批)、创新药(集中进入临床阶段)、一致性评价(主要在售品种均有立项)。

  变化三:公司估值已经调整到17X,集采对公司的实质冲击比市场想象的要小。17X 的估值反映了市场集采的过分悲观预期,而公司管制类产品的获批和未来的成长性未在估值中体现。公司整体咪达唑仑、依托咪酯、度洛西汀、阿立哌唑等高增速品种可以对冲集采影响。我们预计今年整体平稳,而地佐辛、羟考酮、舒芬太尼等管制品种获批后,公司明年又将进入新一轮增长,增长的可持续性是可期的。且当前麻醉和精神的集采影响均可控。

  盈利预测与投资建议。基于新品获批预期,我们预计2020-2022 年归母净利润分别为8.00 亿元、9.90 亿元、12.27 亿元,增长分别为20.6%、23.8%、23.9%。EPS 分别为0.78 元、0.97 元、1.20 元,对应PE 分别为17x,14x,11x。我们认为公司未来受益于地佐辛、戊乙奎醚、羟考酮、舒芬太尼等品种放量,有望维持复合20%以上较快增速。我们看好公司长期发展,首次覆盖,给予“买入”评级。

  风险提示:产品获批进度低于预期;创新药研发失败风险;仿制药集中采购预期。

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